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　　当光伏行业成本逻辑完成从“拥硅为王”到“降银为要”的结构性转变，半导体材料国产替代进入攻坚阶段，先进材料企业正迎来主业升级与跨界突破的双重命题。

　　1月14日，全球光伏导电银浆龙头常州聚和新材料股份有限公司（下称“聚和材料”，688503.SH）正式向港交所主板递交上市申请，华泰国际、杰富瑞担任联席保荐人。这家已在A股登陆的企业，此次冲击“H+A”双资本平台，除了为巩固光伏主业优势补充资金，还意在为半导体材料跨界布局积蓄动能。

　　招股书显示，聚和材料成立于2015年，是一家由研发驱动的先进材料公司，公司的产品主要包括光伏导电材料和其他电子材料。在光伏导电浆料领域，聚和材料构建了覆盖TOPCon、PERC、HJT及X-BC等全主流路线的产品矩阵。在当前N型电池成为市场主流的背景下，公司产品结构与行业趋势高度契合。2025年前九月，公司TOPCon系列浆料收入占比已达91.5%。据灼识咨询数据，截至2025年9月30日止九个月，公司光伏导电浆料销售收入在全球所有制造商中排名第一，市场份额27%。

　　竞争力领先的背后，体现出公司研发创新能力和产业链整合能力。研发投入方面，截至2025年9月30日，公司拥有236名研发人员，占员工总数的32%。2023-2025年前九月，公司累计研发投入超20亿元，持有141项国内专利及247项国际专利，形成了覆盖有机材料合成、配方设计、制造工艺的全流程研发体系。

　　面对银价高位震荡带来的行业成本压力，公司率先布局少银化、无银化技术突破，构筑了差异化竞争优势。2025年3月，银包铜导电浆料实现吨级量产并开启商业化出货。用于TOPCon及HJT电池的纯铜浆料也已完成研发、试制及小批量交付。针对新兴的钙钛矿电池，公司正在开发超低温固化浆料及银含量低于40%的银包铜浆料。

　　公司还通过垂直整合强化供应链稳定性，2023年收购江苏聚有银后，启动千吨级电子级银粉产业化项目，成为国内光伏导电浆料企业中银粉产能最大的企业，实现关键原材料自主供应，既保障了供应链安全，也增强了成本控制能力。生产端方面，主要于位于江苏省常州市及四川宜宾的生产工厂生产光伏导电浆料。光伏导电浆料年产能超2500吨位居全球首位。

　　从行业空间来看，全球光伏导电浆料市场仍具备稳健增长潜力。灼识咨询报告显示，全球光伏导电浆料市场规模已从2020年的147亿元（人民币，下同）增长至2024年的504亿元，预计2029年将进一步增至1145亿元，2025-2029年复合年均增长率达16.2%。其中，海外市场随着光伏产能向东南亚、中东、印度等地区扩张，成为重要增长增量，2024年市场规模达39亿元，预计2029年将增至174亿元，复合年均增长率高达36.3%，这为聚和材料的全球化拓展提供了广阔空间。

　　在光伏主业稳固的基础上，聚和材料正通过战略收购向半导体材料领域延伸，试图构建“光伏+半导体”双轮驱动的增长格局。

　　2025年9月，公司公告拟以680亿韩元（约34.5亿元人民币）收购韩国SK Enpulse Co.,Ltd.（下称“SKE”）的空白掩膜版业务，进一步渗透至半导体材料领域，响应国家半导体自给自足的战略目标。根据招股书披露，该收购已完成标的资产分立，成立新公司LuminaMask株式会社，预计2026年一季度或前后完成收购。根据规划，收购完成后公司将在上海建设新生产设施，加速空白掩膜版本土化量产。

　　聚和材料在招股书中指出，本次收购是将公司打造为全球领先的先进材料技术企业这一长期战略的核心组成部分。预计本次收购将加速公司在半导体领域的战略布局，将业务版图从导电浆料进一步延展。为应对供应链自主可控与韧性日益提升的重要性，本次收购有望推动空白掩膜版等高端半导体材料的国产替代进程，从而突破产业价值链的关键瓶颈。此外，公司拟凭借目标业 务的稀缺性及其经由验证的技术优势，切入半导体领域的客户群体，与公司的现有业务及产品组合形成强有力的商业协同。

　　招股书显示，光掩膜版是光刻工艺的核心材料，占半导体材料成本的13%，是仅次于硅片和电子特气的第三大半导体材料。而在光掩膜版的制造流程中，空白掩膜版作为产业链上游基石，不仅价值量最集中，更具备极高的技术壁垒，其基板平整度、膜层均匀性及表面缺陷密度等关键指标，直接决定了下游光刻图形转移的精度，进而影响芯片制程良率与性能。从市场空间来看，中国空白掩膜版市场规模2024年达29亿元，预计2029年将增至76亿元，2025-2029年复合年均增长率达25.1%。

　　除了业务布局的双重看点，公司财务基本面呈现收入增长稳健但利润压力显现的特征。收入层面，2023年度、2024年度及2025年截至9月30日止九个月，公司收入分别约为102.30亿元、123.90亿元、106.07亿元，增长动力主要来自TOPCon浆料需求提升及银价上涨带动的产品售价上升。

　　盈利层面则呈现逐步承压的态势。同期公司毛利率分别为9.2%、7.8%、6.5%，净利率从2023年的4.3%降至2025年前九月的2.2%，2025年前九月期内利润2.34亿元，较上年同期的4.2亿元下降44%。

　　盈利下滑主要受两方面因素影响：一是银价大幅上涨，导致核心原材料成本增加；二是行业价格竞争加剧，光伏行业降本压力向下游传导，挤压了浆料环节的利润空间。不过，得益于“成本加成”定价机制及银粉自供、少银技术突破等对冲措施，公司核心产品竞争力保持稳定。

　　现金流与负债结构方面。受光伏行业特殊结算模式影响，公司经营活动现金流持续为负，2023-2025年前九月经营活动现金流净额分别为-26.7亿元、-9亿元、-34.6亿元，主要原因是原材料采购需预付现金，而客户付款多采用银行承兑汇票且享有30-60天信用期。为覆盖营运资金缺口，公司主要通过银行承兑汇票贴现等融资方式补充流动性，2025年前九月筹资活动现金流净额达34.77亿元，截至2025年九月末，公司负债总额68.1亿元，资本负债比率升至58.5%，流动性压力值得关注。

　　此外，客户与供应商集中度较高是行业共性问题，聚和材料也未能例外。2023-2025年前九月，公司前五大客户收入占比均超过53%，前五大供应商采购占比介于60.4%-86.5%之间，主要客户涵盖全球前十光伏电池制造商。尽管公司通过“以销定采”和长期合作稳定供应链，但单一客户流失、银粉供应中断或银价大幅波动，仍可能对业绩产生重大影响。

　　总体来看，聚和材料此次赴港上市，是全球光伏导电浆料龙头在行业变革与国产替代浪潮中的战略选择。公司“A+H”上市后，融资渠道拓宽将为业务扩张提供资金支撑，助力全球化布局推进。

　　对于投资者而言，后续可重点关注三大核心变量：一是纯铜浆料等少银化产品的商业化进度及客户认证情况，这直接关系到成本控制与盈利改善；二是收购SKE空白掩膜版业务的交割进度及整合效果，尤其是国内产能建设与头部晶圆厂客户拓展情况；三是现金流状况的改善能力，能否通过业务结构优化与融资渠道拓宽缓解流动性压力。若上述核心变量顺利落地，聚和材料有望实现双赛道协同发展，成长为多元化先进材料龙头。

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