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　　引领物理AI产业变革，无人驾驶价值链及空间跃迁——2026年汽车端侧AI投资展望

　　人民币升值预期强烈，我们尝试量化补涨、结汇、出口、股债、技术面等常见逻辑，测算潜在升值空间。结果显示：

　　（1）从基本面相关的因子看，前景相对谨慎。假设：美元指数98、超额结汇400亿美元、明年出口增速降至0-5%，美元兑人民币中枢或在6.9-7.0。

　　（2）与国内其他资产价格对比，人民币上行较为乐观。假设：A股点位、中美3个月国债利差均不变，点位大致在6.5-6.6。

　　（3）交易层面，近期升值的速度和幅度，在历史上属于正常范畴，远未到极端值。

　　整体看，短期存在继续冲高的可能，但能否突破6.9存疑。后续关注：一是，中间价的信号意义（目前即期汇率再度低于中间价）；二是，出口走势和中美谈判，贸易环境稳定或是人民币打开进一步升值空间的关键。

　　风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

　　（1）SMM最新预计2025年铜矿产量增长仅2.6万吨。年初市场普遍预期2025年铜精矿产量增量为40-50万吨，但是年内铜精矿生产事故频发，如El Teniente、QB2、Kamoa-Kakula、Grasberg等铜矿因地质灾害、矿山交通事故、人员伤亡事故、尾矿库改建、铜品位下降等原因导致这些世界级大型铜矿产量远低于预期，导致今年铜精矿产量增量较为有限。

　　（2）2026年铜冶炼长单TC敲定为0。中国铜冶炼厂代表与antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨，而2025年铜精矿加工费长单TC为21.25美元/吨。在面对2026年铜矿小于冶炼的困局，避免长单TC为负已是万幸。若硫酸价格不松动，恐难见冶炼出现减产。

　　（3）精炼铜同比消费连续负增。1-11月国内精炼铜表需=产量+净进口-库存变动=1225+247-6=1466万吨，同比增加66万吨，累计增速4.8%，9至11月同比消费-2.4%、-4.6%、-10.6%。今年各终端下游前高后低的增速，如电网、家电、新能源车等，拖累铜消费累积增速，更要紧的是，陡峭上涨的铜价让下游难以接受，高价的负反馈正在暴露。

　　（4）展望：冷静的权益终将向火热的商品靠拢。自11月底我们根据CESCO会议上出现的新变量提示“铜的结构性牛市”以来，一个月时间铜价从8.6万涨破10万，往美国搬货叠加贵金属情绪高涨是主驱动。相较炙热的铜期货，股票显得相对冷静，一则对搬货造就的结构性牛市持续的时长不确定，二则对铜价重心定位没共识。铜关税预期未落，2026现货锁定长单未交付，搬货逻辑会持续；其次，权益尚未对8.5万的铜价做充分定价，过于保守，提供了持仓的安全边际，建议耐心持有，等待商品价格回踩的加仓机会。

　　风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。

　　脑机接口行业系列研究之二：从修复大脑到增强人类，十五五政策赋能万亿市场崛起

　　脑机接口升级为十五五产业战略，多重政策强力支持下，产业落地有望提速，投资机会将逐步增多。近年来工信部、医保局、药监局等多个部委，以及北京、上海、四川等多地出台支持政策，十五五规划提出将推动量子科技、脑机接口、具身智能、6G通信等未来产业发展。政策强力支持，临床试验进展、器械审批等方面有望加速，未来有望持续产生催化，预计未来几年有望有一批脑机接口相关临床器械获批和放量。

　　我国脑机接口技术研究进展在全球处于相对领先地位，有望培育出全球领先的脑机接口企业。1）在国家政策重视、多家企业和高校科研院所布局的背景下，我国脑机接口技术创新迭代迅速，相比国际头部企业的产品具有更高的安全性，并可实现汉语言解码/脑控打汉字；部分企业研发的神经电极的尺寸、柔性等方面技术领先；2）我国研发注册的效率相比欧美发达国家更高、成本更低，临床试验进展、器械审批进度等方面有望加速，也有望诞生全球首个或较早获批的侵入式脑机接口产品；3）脑机接口是神经科学+材料科学+系统工程综合的产业，中国制造业产业链优势突出，随着逐步完善和成熟，核心部件将逐步实现自产。

　　脑机接口是医疗投资也是科技投资，长期来看若能实现增强人、与AI融合、脑控人形机器人等，有望打开万亿市场空间。短期来看，运动解码产品已经进入临床实验阶段，在瘫痪、渐冻症、多发性硬化、重度中风康复中有望率先实现突破和商业化；语言解码已经完成科学验证，失语患者有望获得突破疗法；对于帕金森、人工耳蜗等已经商业化的产品，更精准的脑机接口技术有望带来疗效的提升。中期来看，随着脑科学的研究深入和认知提升、大脑信号的长期精细写入能力验证、脑机的通道数提升，

　　、失明等领域的治疗有望实现突破。长期来看，脑机接口技术是一项人机融合的桥梁技术，有望在意念控制游戏/手机/人形机器人/无人机、意识共享、记忆云端存储等领域实现应用。

　　融资热度及相关公司估值重构，加速产业发展。脑机接口板块临床进展、技术突破、行业政策、行业大会等较多，持续的催化有望推动上市公司市值持续上涨。脑机接口属于多学科交叉的高科技领域，医药、AI、科技等多领域投资人关注，相关板块高估值有望带动板块估值提升，资本和产业发展形成共振。

　　风险分析：研发进度不及预期风险，主营业务业绩不达预期风险，数据隐私安全风险，伦理风险，商业化进度不及预期风险。

　　特斯拉引领物理AI产业变革，无人驾驶价值链及空间跃迁——2026年汽车端侧AI投资展望

　　AI产业链投资有望从算力基础设施、大模型逐步延伸到物理AI端，特斯拉引领商业化变革。汽车物理AI横跨无人驾驶及人形机器人两大数万亿级美元市场，特斯拉从23年Q4发布FSD V12全新智驾端到端大模型和Optimus Gen2人形机器人，历经2年技术/产品创新迭代将开启0-1商业化，26年Robotaxi将力争实现无人规模化运营，Optimus Gen3将首发并规模量产：

　　1）FSD自动驾驶/Robotaxi：截至25Q3末，FSD累计行驶里程已接近100亿km，安全性是美国平均的5-8倍；10月已开始部署V14，12月底奥斯汀Robotaxi开始无安全员运营；26年4月低成本Robotaxi定制车型Cybercab将开始量产投放，FSD有望获批中国和欧洲全面本地化训练部署。25年特斯拉利润预计约50亿美元，我们测算30年FSD订阅及Robotaxi均有望分别贡献毛利超百亿美元。

　　2）Optimus人形机器人：26Q1计划完成Gen3设计定型，下半年开始规模量产，全年产量目标5万台，产线规划年产能百万台。机器人大脑与智驾大模型技术路径同源，特斯拉具备芯片、软件算法等物理AI全栈自研自制能力，依托FSD大模型、xAI的Grok大语言模型、 Cortex强大算力资源等优势，Optimus的AI能力将占据领先

　　26年智驾产业链投资重心从C端延伸到B端，从L2+辅助驾驶向L3有条件/L4无人驾驶突破开启商业化。25年Waymo及特斯拉的Robotaxi安全性已有官方验证，在旧金山等地网约车市场份额大幅提升，26年美国无人规模化运营政策或进一步宽松；25年下半年国内L2+玩家开始布局Robotaxi市场，26年传统L4玩家规划了千台以上车队运营目标，下一代运营车型大幅降本。当前全球不同区域L3准入及Robotaxi政策宽松及商业化节奏虽有不确定性，但随着智驾技术向L3/L4进阶及企业加码，政策准入从运营测试走向规模商业化趋势清晰，美国、中东及中国一线城市有望率先跑通经济模型。万亿出行市场替代司机后的价值链及空间跃迁，智驾技术供应商、流量平台及运营商、增量零部件等环节均将受益，本篇报告我们研究了物理AI的技术演变、智驾及Robotaxi产业边际变化、商业模型及价值链，深度复盘了特斯拉、地平线及小鹏等标的股价、投资空间及催化节点展望。

　　风险提示：行业景气不及预期；行业竞争格局恶化；客户拓展及新项目量产进度不及预期；物理AI技术迭代放缓；道德伦理及监管风险。

　　近年来保险资金配置行为对资本市场走势影响愈发显著，各类机构投资者均高度关注保险资金后续的配置动向。本文认为保险资金近年来资产配置行为背后的核心主线是在寻找负债端资金特征与资产端配置环境的下一个均衡，可以将近年来险资配置行为总结为五大趋势。

　　1. 债券：低利率环境下保险资金普遍强化久期缺口管理，通过增配长久期利率债来拉长资产久期，带动债券配置比例提升。

　　2. 非标债权类：传统类信贷属性的另类投资近年来面临优质项目供给收缩、收益下行的挑战，保险资金对非标债权类投资的配置比例有所下降。

　　3. 银行存款：利率趋势下行背景下银行存款在收益匹配和期限匹配上吸引力相对有限，保险资金对银行存款的配置比例有所下降。

　　4. 公开权益：为更好兼顾增厚收益与稳定利润，保险资金积极增配高股息股票，带动公开权益配置比例提升。

　　5. 私募股权类：保险资金对私募股权的配置比例近年来有所下降，对股权投资基金等间接投资偏好相对提升。

　　展望来看，固收配置方面，一方面预计期限匹配仍是保险资金后续固收资产配置的核心主线，但需更好平衡配置性价比与拉长久期。另一方面在配置盘基础上还需进一步强化主动交易能力，助力增厚组合收益。

　　权益配置方面，保险资金对公开权益配置比例有望进一步提升，高股息股票预计仍为主要配置方向，而对新质生产力领域的投资布局亦有望进一步提升，提升组合长期投资回报潜力。本文亦对保险资金后续增配权益潜在规模进行测算，根据对2026年保险业原保费收入增速（6/8/10%，从左到右分别对应悲观/中性/乐观情景，下同）、当年到期资产占期初投资资产比重（9/10/11%）、需配置资金投向公开权益资产的比重（较2025年不变/+0.5pct/+1.0pct）给予不同假设来进行情景分析，经测算在悲观/中性/乐观情景下2026年保险资金对公开权益的增量配置规模分别约9681/10696/11754亿元。

　　风险提示：负债端改革不及预期；长端利率超预期下行；权益市场大幅下滑；居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期；市场竞争加剧超预期；车险赔付率上升超预期；自然灾害风险影响超预期。

　　IEA预测2025年全球电网投资将超过4000亿美元，达到新的里程碑。到2035年电网相关年度投资支出预计将达到约6500亿美元。

　　1）供需总体偏紧：从供需角度来看，头部厂商累计订单持续增长，短期内仍处于供需失衡局面。从价格角度来看，自2019年以来北美电力变压器价格上涨约74%，采购成本也出现上升。

　　2）国内企业迎来黄金窗口期：2025年1-11月中国电力变压器出口金额约440亿元，同比增速45%以上。进一步印证了海外需求旺盛，出口高增速不减。

　　1）美欧市场对变压器需求规模全球领先，虹吸全球产能：2018年以来，美国和欧洲市场的电力变压器贸易额均增长100%以上。全球头部供货地区如韩国、土耳其等地近3年出口增量主要流向美国、欧洲等地。

　　2）中东市场中国企业大有可为。1-11月中国出口沙特电力变压器金额超50亿元，同比增加超过100%，沙特已超过美国成为中国电力变压器最大出口国。中东需求增加+欧美虹吸全球产能下，我们持续看好中东市场机会。

　　风险分析：需求方面风险；供给方面风险；政策方面风险；国际形势方面风险；市场方面风险；技术方面风险。

　　The Information报道，截至今年10月，OpenAI付费用户的算力利润率提升至70%，相比2024年底的52%大幅增长，是2024年1月的两倍。我们继续看好AI算力板块。北美链继续看好之外，国内链也建议重视，一方面国内链公司前期调整较多，而北美链光模块公司近期已纷纷新高，另一方面随着国产GPU能力及供给量的提升以及H200的放开，有望加速国内AI算力基础设施的部署节奏。

　　今年Q3以来，中国市场光纤价格持续上涨，反映需求向好、整体供应偏紧。海外需求旺盛，出口表现强劲，反映了全球光纤光缆市场的旺盛需求。我们认为，经历了2019年供需失衡，价格暴跌，此次厂商扩产会相对理性，另外光棒等环节扩产周期较长。此轮需求回暖叠加价格上涨，行业内的龙头公司可能盈利与估值双提升。

　　风险分析：国际环境变化；AI发展不及预期；竞争加剧；汇率波动；数字中国发展不及预期；下游资本开支和需求不及预期。

　　1、上海证券交易所正式发布《商业火箭企业适用科创板第五套上市标准》，首次在制度层面为尚未盈利但具备核心技术的商业火箭公司打开资本市场大门。该指引明确将“可重复使用技术的中大型运载火箭成功入轨”作为申报前置条件，不仅划定了硬科技门槛，更向市场传递出清晰信号：科创板要支持的是真正实现工程闭环、具备产业牵引力的创新主体。这一标准的设立，预示着中国商业航天从“融资驱动”迈向“产品与技术驱动”的关键转折。

　　2、我们判断，中国军工产业已从过去依赖国内单一需求的模式，演进为三轮驱动的新发展格局，增长动能更加多元和可持续。“内需筑基、外贸扩张、民用反哺”的格局正在深刻重塑我国军工产业的面貌和边界。行业从“周期成长”转向“全面成长”。第一曲线国内军工需求（基本盘）：聚焦“备战打仗”和装备现代化，需求来自国防预算稳定增长及装备升级换代（如“十四五”期间重点型号批产）。强威慑高精尖+体系化无人化低成本是主要增长方向。第二曲线军贸出海（新引擎）：凭借性价比优势、体系化作战能力和地缘战略合作（“一带一路”），中国军贸份额持续提升，成为全球重要供应方，实现战略影响力与经济效益双赢。第三曲线军用技术民用化（新边界）：尖端军工技术向民用领域溢出，催生商业航天、低空经济、未来能源、深海科技、大飞机等万亿级新产业，拉动新工艺、新材料、新器件发展，形成“军技民用，反哺军工”的良性循环。

　　风险分析：国防预算增长不及预期；武器装备交付不及预期；相关改革进展不及预期。

　　证券研究报告名称：《脑机接口行业系列研究之二：从修复大脑到增强人类，十五五政策赋能万亿市场崛起》

　　证券研究报告名称：《特斯拉引领物理AI产业变革，无人驾驶价值链及空间跃迁——2026年汽车端侧AI投资展望》

　　证券研究报告名称：《保险资金配置行为回顾与展望——财富管理行业思考系列之二》

　　证券研究报告名称：《OpenAI算力利润率提升，持续推荐光纤光缆板块》

　　证券研究报告名称：《科创板“标准五”落地，商业航天可复用探索迈入新阶段》